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货币经济-预计短期国内货币政策大幅下调利率的概率仍不大-新闻200字

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保罗晃晕戈贝尔

基於面對國內經濟下行壓力持續加大,物價短期面臨通脹預期發散風險,但不存在持續通脹和通縮基礎的判斷,報告指出,下一階段貨幣政策要「加強逆周期調節」,相較二季度刪去了「貨幣鬆緊適度」、「把好貨幣供給總閘門」等表述,表明未來一段時間國內貨幣環境將趨於邊際寬鬆;但報告亦提及「堅決不搞『大水漫灌"、「注重預期引導,防止通脹預期發散」,這意味着短期政策仍將保持定力,逆周期調節更多地將通過結構性貨幣政策工具實現精準滴灌。

  二是继续择时推动LPR利率下行、下调TMLF利率,降低民营和小微企业融资成本。国内经济下行压力持续加大,但三季度一般贷款加权平均利率为5.96%,比6月还上升0.02个百分点。这意味着推动LPR利率下行,降低小微和民营企业贷款实际利率亟待加大力度,但囿于物价结构性上涨压力较大、降息或进一步提升人民币贬值预期、助推房地产价格上涨,预计继续下调MLF利率概率亦不大。预计未来央行主要通过以下四种方式推动企业融资成本下降:一是继续压缩同期限LPR与MLF利率之间的加点值,降低企业贷款利率;二是下调TMLF利率,定向推动民营和小微企业贷款利率水平下降;三是通过MPA考核等方式推动银行更多运用LPR,坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐形下限,以市场化改革办法促进实际利率水平降低;四是继续督促银行降低贷款附加费用,确保民营和小微企业融资成本下降。

二是從需求層面看,預計國內需求將繼續減緩,但拉長和扁平化的補庫存周期將對需求提供一定的支撐。其中房地產投資增速將大概率穩中趨降,基建投資增速在「補短板」政策刺激下有望出現較大幅度反彈,製造業投資受去庫存周期結束、補庫存周期開啟,但這個補庫存周期是被拉長和扁平化的周期,對需求支撐相對有限。

四是服務類項目價格剛性特徵明顯,低基數效應將推高2020年同比漲幅。隨着人口老齡化的發展,總需求結構將逐步從傳統製造業向養老、醫療等服務產業轉移,這一方面導致PPI下降壓力增加,但另一方面服務類項目價格存在上漲壓力,加上服務類項目價格剛性特徵明顯,易漲難跌,對物價的影響具有持久性。此外,2019年CPI中的服務價格指數前高后低,下降趨勢明顯,低基數效應將有利於2020年同比增速的提高。

一、經濟下行壓力持續加大,部分企業經營困難較多

本文首發於微信公眾號:明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

一是翹尾因素的影響將提高2個百分點。在2019年全年CPI增長2.9%的前提下,預計2020年CPI翹尾因素將從2019年的0.6%提高到2.6%。

二是強調國內經濟運行面臨風險挑戰較多,部分企業經營困難較多。從外部衝擊來看,全球經濟下行壓力加大、不確定不穩定因素增多,中國將受全球需求不足、貨幣放鬆帶來的金融風險上升等拖累,同時前期貿易摩擦對國內進出口的負面影響已逐步顯現,且仍將持續一段時間。基於上述判斷,本次報告新增需警惕「外需減弱對出口增長形成壓力」表述。從內部挑戰來看,「內生增長動力還有待進一步增強」,國內企業生產投資趨於謹慎,製造業投資和民間投資放緩壓力增加,如前三季度製造業和民間投資分別增長2.5%和4.7%,較上半年分別放緩0.5個1.0個百分點;伴隨經濟持續下行,企業經營困難較多,國內或出現信用違約增加、局部性社會信用收縮困境,但囿於房地產問題、結構性物價上漲壓力,國內貨幣無法大幅寬鬆,意味着國內新舊動能下行壓力或均持續加大。

一是加大精準滴灌維持「量穩」,保證貨幣M2和社融增速略高於名義GDP增速。報告指出,前三季度M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配並略高,體現了強化逆周期調節。預計為妥善應對經濟短期下行壓力,貨幣政策在「量」的方面仍將維持穩中偏松。為維持流動性「量穩」,面臨三重壓力,需從供需兩端逐一夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎。首先,隨着經濟下行壓力持續加大,部分企業經營困難增多,國內或面臨局部性社會信用收縮壓力,這表明央行需主動擴張信用,緩解實體信貸不足問題;其次,國內通脹預期發散風險猶存,流動性需平衡好總量與結構之間的關係,這意味着流動性的投放將更多地通過結構性手段實現定向精準滴灌;第三,補充資本是緩解信用收縮的重要舉措,但目前國內銀行資本金壓力較大,需繼續擴大市場化補充來源。因此,預計央行將繼續定向降准,維持較高的貨幣乘數,對沖信用收縮壓力,維持貨幣增速;加大TML、再貸款、再貼現等貨幣政策力度、引導和支持金融機構優化信貸結構,促進民營、小微信貸量增;創新和健全可持續的資本補充體制機制,重點支持中小銀行補充資本。

一是翹尾因素的影響將降低0.2個百分點。在2019年全年PPI增長-0.2%的前提下,預計2020年PPI翹尾因素將從2019年的0.1%降至-0.1%。

本次報告對於經濟增長的表述,較2019年二季度更偏謹慎,如報告多處強調「經濟下行壓力持續加大」,相較二季度「經濟仍存在下行壓力」的表述,判斷更為明確,傳遞出下行壓力明顯增加的信號。出現這一變化的原因,既有外部環境錯綜複雜、不確定不穩定因素增多,也受到國內經濟運行面臨的風險挑戰較多。具體來看:

不存在持續通脹或通縮,結構性貨幣政策保定力

一是全球經濟下行壓力加大、全球金融脆弱性繼續累積。目前貿易摩擦仍是拖累全球經濟的重要風險,如2019年二季度全球貿易增速已出現金融危機以來的首次季度負增長,貿易萎縮可能進一步影響企業投資,加劇全球經濟放緩。近期貿易摩擦風險雖有所緩和,但不確定性猶存,未來若再度升級將進一步破壞全球供應鏈,並在中期內影響全球生產率和產出增長。同時,全球央行啟動降息潮助推了金融資產價格和債務積累,導致金融體系脆弱性繼續上升,亦不利於全球經濟增長動能的提升。

對2019年三季度貨幣政策執行報告的解讀

基於上述判斷,在10月國內CPI創下3.8%的新高后,央行囿於經濟下行壓力加大的考慮,依然小幅下調1年期MLF利率5個BP,向市場釋放出央行的政策意圖,即當前主要矛盾是國內經濟下行壓力加大,但同時亦要兼顧管理通脹預期。本次報告指出,未來貨幣政策仍要根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調,精準把握好調控的度,預計短期國內貨幣政策大幅下調利率的概率仍不大。

然後看PPI,我們預計2020年PPI增長0-0.3%左右,呈前低后高走勢。原因有四:

二是豬肉價格上漲將拉動CPI提高1個百分點左右。截至2019年11月8日,22省市生豬均價達到19.8元/公斤(11月前8天均價為40.4元/公斤),2018年均價為12.7元/公斤,漲幅達到56%。預計2020年非洲豬瘟的影響仍將持續,能繁母豬即使在2019年底企穩,豬肉價格在2020年10月份之前還會維持高位,預計全年豬肉價格呈前高后低走勢,一季度最高,然後逐季下降,22省市生豬均價全年在28-30元/公斤,漲幅在40-50%左右,預計拉動CPI上漲0.9-1%,與2019年基本相當。

三是加強對經濟下行過程中風險的防範,繼續推行精準拆彈。國內經濟下行壓力持續加大背景下,中小銀行、企業等流動性風險、信用風險明顯加大。報告指出,一方面將繼續精準拆彈,有效處置重點領域風險,既遏制住金融風險擴散,但亦會依法依規打破剛性兌付,如通過完善再貼現、常備借貸便利、存款準備金和流動性再貸款四道防線,有效防範化解中小銀行流動性風險;另一方面繼續加強對高風險企業的債券違約風險的排查和預警,進一步健全債券違約處置機制,妥善處置債券回購違約交易,防範風險傳染。目前全球企業部門高風險債務規模已佔企業部門總債務的三分之一,而國內這一情形將更為嚴峻,未來五年即「十四五」期間中國地方政府債券和城投債將迎來集中償還期與巨量償還規模。國家資產負債表研究中心統計數據顯示,2019-2020年國內預計有約4萬億的地方政府債券和城投債到期,占上述兩類債券合計餘額比重為14%;而到2021-2022年、2023-2024年這一規模將擴張到8.7和8.6萬億,占上述兩類債券合計餘額比重均為29%。

文 財信國際經濟研究院 伍超明 胡文艷

三、貨幣政策展望:短期加大結構性政策力度保證「量穩價降」,中長期持續加強逆周期調節力度

針對CPI的持續上漲和PPI的不斷下降,本次報告開闢「要全面看待CPI和PPI走勢」專欄,提出需「警惕通脹預期發散」、但中長期不存在持續的通脹和通縮的判斷。原因如下:一是目前國內CPI同比漲幅走高,主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動,屬於結構性物價上漲。但由於豬肉價格關係到居民「菜籃子」消費成本,需引起重視並妥善應對,且豬瘟疫情等造成的供給衝擊尚需一定時間平復。與此同時,豬肉價格上漲將通過消費替代效應帶動牛肉、羊肉、蛋類上漲。因此,短期內消費物價仍面臨上行壓力,需警惕通脹預期發散而引發的失序。

五是國內經濟下行壓力持續加大,基本面不支撐物價大幅上漲,剔除豬肉和翹尾因素后的新漲價因素,將從2019年的1.3%降至0.8%。2020年我國經濟增長仍處於新舊動能轉換期,供給側改革使傳統動能去化進入尾聲,對經濟增長的推動力減弱,但同時新動能尚處於培育發展中,其對經濟增長的推動力難以彌補去化掉的傳統動能,新舊動能換擋導致國內需求不足的局面短期內難有大幅改善,物價缺乏大幅上漲的基礎,新漲價因素將繼續下行。

三是增值稅稅率下調對CPI的一次性降價效應消退或明顯弱化。自2019年4月1日起我國增值稅稅率進行下調,由於CPI統計調查的是社會產品和服務項目的最終價格,是含稅價格,而增值稅屬於價外稅,理論上企業所繳納的增值稅款會直接由下遊客戶承擔,最終消費者是稅負的實際承擔者,即不含稅售價保持不變,增值稅稅率的下調會降低最終消費品的價格,將最終導致CPI下降。據測算,預計增值稅稅率下調會使CPI中樞下降0.2~0.3%,但這種效應在2020年消退或明顯弱化。

報告對於物價的判斷與我們的預測基本一致,即不存在持續的通脹或通縮。

三是從供給層面看,供給收縮對價格的支撐將繼續減弱。雖然部分產品去產能進程仍將延續,但由於鋼鐵、煤炭等行業均已提前完成去產能目標,預計去產能力度將趨緩,供給端收縮對上游產品價格的支撐刺激效應減弱,不利於PPI尤其是生產資料價格的企穩。

二、物價結構性上漲,警惕通脹預期發散,不存在持續的通脹或通縮

二是近期PPI同比降幅擴大受基數效應影響較大,並不意味着國內存在顯著的工業品通縮壓力,未來數月隨着基數效應逐步消退、國內逆周期調控加碼,預計PPI同比漲幅將回升。

四是增值稅下調對PPI的抬升效應消退。由於PPI統計的是不含增值稅的價格,所以若企業具有一定的議價能力,不調整含稅價格或調降含稅價格幅度較小,增值稅的下調短期內會抬高PPI。我們採用投入產出法來測量2019年減稅對PPI的影響,發現減稅抬高PPI約0.7個百分點,但這種效應在2020年已經消退。

正文事件:11月16日,中國人民銀行發佈2019年第三季度貨幣政策執行報告,報告針對國內外經濟金融運行情況、當前和未來貨幣政策的工作重點、市場熱議的貨幣政策問題等進行了全面分析與指引,我們針對其中的核心要點予以解讀。

首先看CPI,我們預計2020年CPI增長3.8%左右,呈前高后低走勢。原因有五:

我們認為,這一政策應對思路與現實的宏觀經濟基本面相匹配,貨幣政策中長期加強逆周期調節力度,主要為應對持續加大的經濟下行壓力;短期選擇加強結構調整,則主要囿於物價結構性上漲壓力和經濟結構性矛盾。具體落實到操作層面,未來貨幣政策重點工作包括:

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